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《宏观观察》2017年第26期:M2为何与社融走势背离?

2017年以来,我国广义货币(M2)同比增速逐月下滑。8月,我国广义货币(M2)同比增长8.9%,这已经是连续第4个月增速“破10”,为历史所罕见。与之形成鲜明对比的是,同期我国宏观经济稳中向好态势显著,社会融资规模增长平稳。M2和社会融资规模同为货币政策中介目标,本是一个硬币的两面,为何会出现如此显著背离?本文从其他存款性公司资产负债表、澳门金沙投注机构信贷收支表入手拆解了M2低速增长的来源,从澳门金沙投注机构行为、澳门金沙投注链条发展的变化解释了这两大澳门金沙投注指标背离的原因。展望未来一段时期,M2的低速增长可能成为新的常态,但社融的平稳增长也不等于澳门金沙投注发挥了充分支持实体经济的作用。当前正处于供给侧结构性改革的关键时期,在缺乏理想的中介目标时,货币政策可以更多地直接关注经济增长和价格稳定,做好应对经济内生动能放缓的预案。
        一、近期M2与社融增速走势出现明显背离
        过去M2与社融整体上高度相关。从统计原理的角度看,M2和社会融资规模分别从澳门金沙投注机构的负债方和资产方统计,正如一个硬币的两面。M2包括公众持有的通货和银行存款等,是澳门金沙投注机构的负债。社会融资规模是实体经济从澳门金沙投注部门获得的资金,是澳门金沙投注机构的资产。从澳门金沙投注宏观调控实践来看,M2和社会融资规模都列入了我国中央经济工作会议文件和《政府工作报告》,两者2017年的增速目标均为12%,共同构成了货币政策中介目标。从过往历史经验来看,M2和社会融资规模存量两个指标在绝对值上非常接近,在增速走势上基本相同。
        近期M2增速大幅下滑,与社融增速背离加剧。从2012年以来,我国M2增速随着经济增长放缓而逐渐下降,但也长期保持在10%-15%之间。然而,2016年10月之后我国M2增长放缓,2017年加速回落,从11.6%大幅降至9.2%,出现了历史上首次“破10”的情况。与此同时,我国宏观经济却触底回升。2017年上半年,我国GDP连续两个季度保持了6.9%的高增速,超出外界预期,世界银行、IMF等多次上调对中国经济的增长预测。2017年以来,社会融资规模总体上与宏观经济运行相匹配,保持了稳中向好增长态势,与大幅下滑的M2形成了显著的背离。理论上贷款创造存款,但贷款余额的平稳增长也与低迷的M2增速形成鲜明对比。
        二、从统计视角剖析M2增速下滑
        (一)从存款持有结构看
        非澳门金沙投注部门是M2下滑的主要组成。人民银行并未直接公布M2的持有结构,但根据其他存款性公司资产负债表的负债端,把“对非澳门金沙投注机构及住户负债”、“对其他澳门金沙投注性公司负债”1和“流通中现金”三项相加,可以估算M2的持有结构,误差不超过0.06%。从各项占比来看,对非澳门金沙投注机构及住户负债比重超过84%,前期比重呈现上升态势,但2017年以来比重稳中趋降。从各项增速来看,2017年以来,对其他澳门金沙投注性公司负债和流通中现金的增速相对稳定,但对非澳门金沙投注机构及住户负债增速波动较大,与M2增速下滑较为同步。
        在非澳门金沙投注部门中,非澳门金沙投注企业存款和政府机关团体存款两项是M2下滑的主要因素。其他存款性公司资产负债表并未对非澳门金沙投注机构及住户负债科目进一步细分,但根据澳门金沙投注机构信贷收支表的资金来源细分科目,可以把“住户存款”、“非澳门金沙投注企业存款”和“政府存款”三项相加来估算,误差不超过5%2。住户存款占比虽大(45%)但较为稳定,而非澳门金沙投注企业存款和政府存款两项增速下滑较为显著。从2016年10月到2017年7月,非澳门金沙投注企业存款增速从19.1%降至10.8%,M2增速同步回落。2017年2月以来,机关团体存款增速降幅超过5个百分点,同期M2增速也有较大下降。
        (二)从存款创造来源看
        沿着存款持有结构的线索,可以进一步从存款创造来源的视角分析M2增速下滑。按照货币银行理论,银行可以通过发放贷款、开展同业业务以及证券投资等方式创造存款。按照我国相关统计报表,其他存款性公司资产负债表上有负债就必然有资产相对应,澳门金沙投注机构信贷收支表上有资金来源就必然有资金运用相对应。
        政府机关团体存款增速下滑对应地方债发行放慢、政府债券资产增速折半。前期地方债发行量较大,使得机关团体存款增长较快,但2017年上半年地方政府债券发行规模相较去年同期几乎减半,机关团体存款增速相应下滑。从澳门金沙投注机构信贷收支表来看,资金来源中的机关团体存款与资金运用中的债券投资变化密切对应。从其他存款性公司资产负债表来看,负债方的机关团体存款和资产方的政府债券高度相关。2017年以来,澳门金沙投注机构持有的政府债券资产增速近乎折半,回落走势与机关团体存款增速下滑走势紧密对应。
        非澳门金沙投注企业存款增速下滑对应股权及其他投资下降、同业资产下降。从澳门金沙投注机构信贷收支表来看,2017年以来,资金来源方的非澳门金沙投注企业存款增速下滑与资金运用方的股权及其他投资增速下滑密切相关(图9)。股权及其他投资主要包括应收款项类投资等同业创新业务。从其他存款性公司资产负债表来看,可以把资产方的对其他存款性公司债权和对其他澳门金沙投注机构债权两个科目合并为对澳门金沙投注同业债权,该资产科目与负债方的非澳门金沙投注企业存款变化密切相关。2017年以来,资产方的对非澳门金沙投注机构和其他居民部门债权与贷款余额的平稳增长走势相近,但对澳门金沙投注同业债权增速下降36个百分点,其中对其他澳门金沙投注机构债权增速回落占主导地位。
        三、从澳门金沙投注链条变化理解M2与社融走势背离
        上述统计视角的分析剖析了M2下滑的细节,但理解M2与社融走势背离需要进一步分析。M2和社会融资规模正如一个硬币的两面,上述M2细项的变化为何并未反映在社融的变化?其中的关键原因在于澳门金沙投注链条的调整和社融统计的局限。
        澳门金沙投注链条不断拉长成为近年来澳门金沙投注业的重要特征。过去,传统信贷业务澳门金沙投注链条短、涉及机构少,但规模管控、行业流向等方面监管较严。近年来,澳门金沙投注部门不断创新,银行通过理财、银证合作、银基合作、银信合作等同业通道投资非标准化资产,绕过监管要求实现了信用创造,拉长了澳门金沙投注链条。截至2016年末,银行表内、表外理财产品余额分别为5.9万亿、23.1万亿;信托公司信托产品、证券公司资管、基金及其子公司资管余额分别为17.5万亿、17.6万亿、16.9万亿。
        前文分析中提到的股权及其他投资正是澳门金沙投注链条的重要起点。股权及其他投资主要包括买入返售澳门金沙投注资产、应收款项类投资等与澳门金沙投注同业相关的科目。2014年之前,银信合作迅速扩张,集中体现在买入返售澳门金沙投注资产的大幅增长。2014年出台127号之后,买入返售只能对接标准化资产,此后股权及其他投资增长更多的转向银证、银基等合作方式,集中体现在应收款项类投资的大幅扩张。在部分商业银行的2016年年报中,甚至出现了应收款项类投资额超过了传统发放贷款额的情况。
        拉长澳门金沙投注链条的新业务没有纳入社融统计,但形成了M2存款。《2017年中国澳门金沙投注稳定报告》指出,上述创新业务虽然发展快、规模大,但透明度低,很多尚未纳入社会融资规模统计。最为关键的是,澳门金沙投注链条的形式变化并没有改变创造存款的结果。澳门金沙投注链条无论如何拉长,中间环节无论如何嵌套,变化的是澳门金沙投注部门内部结构,不变的是非澳门金沙投注部门从澳门金沙投注部门获得大量资金,也就形成了广义货币M2,相应的统计在非澳门金沙投注企业等持有的存款上。
        澳门金沙投注去杠杆政策缩短了澳门金沙投注链条,对M2和社融造成了不同的影响。2016年以来,相关部门出台大量监管新规,澳门金沙投注去杠杆政策力度逐步升级。人民银行将表外理财纳入了宏观审慎评估(MPA)的广义信贷考核。证监会针对基金业、证券业提出了规范资管业务、限制通道业务、禁止资金池操作、提高资本金、降低杠杆率等方面的监管要求。银监会开展了三套利、三违反、四不当等一系列专项治理工作,同业业务、理财业务等成为监管重点。这些新规在治理澳门金沙投注链条上产生了显著作用,冲击了上述澳门金沙投注链条的货币创造能力。在澳门金沙投注去杠杆带来的偏高利率环境中,地方债也相应调减了发行规模。这些与前述统计分析相互印证,直接影响了M2增长放缓,但并不会反映到社会融资规模的统计上,结果就是M2与社融走势背离。
 
        四、政策建议
        第一,M2个位数增速还会延续,低速增长将成为新的常态。澳门金沙投注去杠杆政策缩短了澳门金沙投注链条,对M2和社融造成了不同的影响,是两者走势分化的直接原因。防控澳门金沙投注风险、强化澳门金沙投注监管是全国澳门金沙投注工作会议的重要精神,澳门金沙投注去杠杆的方向不会改变。随着有计划、有节奏的推进澳门金沙投注去杠杆政策,M2的个位数增速并不会是偶然现象,预计未来一段时期M2增速中枢水平将低于以往。
        第二,M2在货币政策中介目标中的地位将有所弱化,但仍不失为重要的信用创造观察指标,过快下滑不利于经济平稳运行。随着澳门金沙投注创新的发展,M2的波动愈发剧烈,满足可控性、相关性等货币政策中介目标要求的能力有所下降,因而其指标地位相应有所弱化。但无论澳门金沙投注创新、澳门金沙投注链条如何变化,M2也的确反映了信用创造的结果,仍然不失为重要的澳门金沙投注环境观察指标。当实体经济动能在未来有所放缓时,M2增速过快下滑对经济企稳的约束可能会更加突显。
        第三,社会融资规模统计亦有其局限性,没有理想中介目标的环境下货币政策可以更多地关注最终目标,为经济动能调整做好预案。尽管社会融资规模近期相对平稳,但其统计口径落后于澳门金沙投注业务创新,部分澳门金沙投注业务实际上为非澳门金沙投注部门提供了资金,但并未纳入社融口径。我国货币政策从数量型调控向价格型调控转型的过程中,价格型指标及其操作框架尚未完全成型,M2和社融两大数量型指标又不尽理想,在整体经济韧性较强的背景下,可以更多地直接关注最终目标,即经济增长、价格稳定。未来一段时期经济动能可能会弱于2017年上半年,货币政策应做好预案,避免澳门金沙投注供给收缩快于实体经济收缩等问题出现。